【摘要】：高盛之前根据新浪的不同业务属性发展方向(社交媒体平台VS社交网络平台),依据业务分拆替代法，以twitter和腾讯社区为参考系，按照7-3分配业务属性（twitter7－facebookF3）， 在一定的假设前提下估值$35亿。

高盛近期又依据现金流贴现法，参照人人，新浪微博估值为＄12亿

而本人觉得高盛的假设前提和参照数据略有错误，且 此最新的估价略微保守，参考高盛的2次估值，且设定相同的权重，再依据本人在正文指出的修正系数，本人对新浪微博估值为$23.6亿

具体公式如下：

（18*0.7*0.75  +  75*2*0.8*0.3 ）*0.5+12*0.5*1.5*0.5 = 23.6(亿)

具体修正系数分布见正文

【正文】以下摘自imeigu.com翻译的高盛研报-加上了自己的一点标注：

第1种估值模型-高盛:7成Twitter+3成Facebook=$35亿新浪微博

（i美股讯）4月7日，新浪微博正式启用新域名weibo.com，新浪首席执行官兼总裁曹国伟表示，微博将不再是新浪的一个频道，而是一个更加独立、市场前景更为广阔的平台。而外界也将新浪此举视作为新浪微博加速分拆上市做准备。华尔街对于新浪微博或将独立上市的可能也予以积极响应，过去半年时间内,新浪股价实现了翻倍增长。到底新浪估值多少？ 高盛在今天最新发布的评级报告中给出了他们的答案——18亿美元至75亿美元之间。考虑到未来新浪微博发展的趋势（是社交媒体还是社交网络），高盛按70%社交媒体属性和30%社交网络属性的权重得出了一个折中的数字——35亿美元。以下为报告摘要：

未来6个月影响新浪微博估值增加的潜在因素

我们认为，投资者对新浪微博由社交媒体平台向社交网络转变的认识以及短期内新浪微博用户增长优先于盈利的战略是目前拉动新浪股价上涨的原因。 在未来6个月，我们认为能使新浪微博估值增加的潜在因素包括：

1）新浪微博用户增加，尤其是相对于腾讯微博，新浪微博用户数量保持着增长的势头。

2）新产品的推出或者产品的更新改善新浪微博用户的体验，建造微博生态系统。

3）用户所参与的活动增加，例如新浪微博中应用程序的增加【已经有700个了 腾讯社区也才只有300个，不过腾讯社区开放平台刚上线2个月多，且考虑到腾讯初期审核严格，所以腾讯社区的开放平台潜力更加巨大。–导出修正系数-0.8】。

4）合作式或者战略式的投资（或者说还缺乏）。

5）任何有关Twitter IPO 以及对Twitter的战略投资的消息。我们注意到，美国东部时间2011年4月15日，谷歌和微软已经就对Twitter的投资问题进行商讨，Twitter的整体估值已达到100亿美元。

对于新浪来说，我们预计，在2011年末之前如何实现微博盈利不是他们首要考虑的问题，新浪微博将会继续打造其生态系统。但考虑到投资者对2012年的期待，以及外界对新浪微博更为具体的盈利计划不断增加的期望，我们认为，新浪微博的估值将会对新浪的估值和其2011年第三季度的股价走势起到非常重要的作用。

我们对于新浪微博的估值在18亿美元（纯粹的社交媒体平台）元至75亿美元（纯粹的社交网络）之间。对于18亿美元的最低估值，我们认为，受腾讯对其所施竞争压力不断增加的影响，新浪微博将可能会被限制成为一个社交媒体平台，很难使自己转变成为一家居于垄断地位的主流社交网络。

我们将新浪12个月的目标股价定为105美元，并给予新浪微博35亿美元的估值。35亿美元的估值是我们按不同权重将最高和最低估值相加所得，其中最低估值的权重为70%，最高估值的权重为30%。因此，35亿美元估值=18亿美元最高估值*70%+75亿美元最高估值*30%。

新浪微博最低估值——18亿美元的社交媒体平台

我们之前对于新浪微博的估值都是基于对其最低估值之上，并且这一估值是通过与Tiwtter相比得出来的。2011年，新浪微博用户群为1.8亿，Tiwtter为3亿。同时，由于新浪微博生态系统发展不够成熟以及中国居民收入水平偏低，再给新浪微博40%【觉得这个百分比不靠谱。。我给他30%的估值折扣-即乘以系数3/4=0.75】的估值折扣，这样算下来就得到了18亿美元的答案。

但我们认为现在新浪微博相对于Tiwtter正在走差异化的路线，而且它具备了获得更多的盈利渠道，原因有以下几方面：

1）新浪微博通过鼓励多对一的社交互动。从这点看，它更像一个社交网络。而Tiwtter的社交互动方式主要是一对一。同时，新浪微博上还提供了即时通讯、发送私信、便捷评论、照片和视频分享等功能、这些都增强了社交网络上的互动性。

2）新浪门户网站有利于丰富微薄内容，而且效果是双赢的。新浪门户网站为其微博输送大批用户，反过来，微博也可向新浪门户输送网络流量，这一点有别于Tiwtter。由于新浪可以为微博用户提供专业的新闻和视频以及用户生成内容，因此用户花在新浪微博上的时间可能要比在Tiwtter上的时间多，新浪凭借这一优势可将用户留在其微博上。 尽管Tiwtter上的用户也可以通过Tiwtter来获得新闻，但这些新闻并不是他们获取新闻的主要来源，只是一种补充，因此这一情况可能会导致Tiwtter上的用户流量减少。

3）对于Tiwtter来说 ，由于缺少外部门户网站的支持，它必须更多的依赖Tiwtter服务上面的直接广告。到目前为止，Tiwtter的主要收入来自广告和第三方应用软件（采取营收分成模式）。

新浪微博最高估值——75亿美元的社交网络

我们对新浪微博所作的最高估值是基于我们对新浪微博跟腾讯的对比结果。我们将新浪微博定格成一家100%的社交网络，同时拥有跟腾讯社交平台上向匹配的用户参与水平【这个假设有点多。。不过要看用户参与度水平是怎么定义的。我认为对于不同年龄的参与度的衡量指标是有差异的，起码存在权重的差异。所以腾讯社区的100%参与度 换算成新浪微博的用户参与度应该有20%左右的偏差，且参与度与ARPU关联性 在不同平台也略有差异，暂且假设没有差异-修正系数(100-20)/100=0.8】。 因此，想要得到新浪微博估值就必须测算出腾讯用户社区的估值。我们采用了两种方法来测算腾讯用户社区估值：

1、假设腾讯用户社区流量使腾讯所有业务收益

我们认为，腾讯不光直接受益于强大的qq社区（如出售虚拟物品），同时，qq社区以间接的方式为腾讯门户、广告、在线游戏，移动增值业务带来流量。 相同地，新浪核心的门户业务也受益于其微博。将腾讯社区估值设定为新浪微博估值的标杆，我们假设腾讯没有用户社区（在这种情况之下，其社区互联网增值业务将不会存在），那么腾讯其他业务来的估值是网易目前25倍市盈率的估值。因此我们对于腾讯用户社区的估值为171亿美元。

我们认为 ，网易业务【高盛 估腾讯社区又参考网易 是想对冲差异么？】是腾讯剩余业务比较合适的替代目标，原因有以下几方面；

1）营收贡献：网易88%的营收来自网游，10%来自广告，1%来自移动增值业务。剔除基于社区的增值服务，腾讯2011年营收为136.73亿元人民币，其中70%来自网游，10%来自广告，30%来自移动增值业务。

2）相似的市场地位：网易是一家领先的游戏运营商（自主研发和授权代理），并同时为中国第四大门户网站，拥有规模比较小无线增值业务。 就门户网站而言，腾讯用户跟网易用户有相似之处——主要为寻找娱乐的年轻人。

这样算出的170亿美元腾讯用户社区估值和目前480亿美元腾讯市值（截止2011年4月18日）也说明市场对于腾讯用户社区的估值为310亿美元。

这种方法可能会低估腾讯用户社区的估值【我感觉确实是低估了-修正系数2】，因为对于腾讯在没有用户流量的情况下到底能赚多少钱的预期是缺乏可信度的。

2、业务分拆替代法

我们可以通过将腾讯不同业务置于其对手身上，从而对腾讯社交网络平台进行估值。 网游（网易2011年15倍的市盈率）、 广告（新浪2011年30倍的市盈率）、移动增值业务（腾讯2011年10倍的市盈率）。这么算下来，腾讯基于互联网增值业务的估值为290亿美元左右，这一部分收入主要来自用户社区。

新浪微博用户社区可能是腾讯用户社区规模的四分之一， 我们将价值300亿美元的腾讯用户社区定为对新浪微博估值的标杆来分析：

1）腾讯qq活跃用户在2010年末达到6.48亿，新浪微博注册用户在2011年2月达到1亿。在2011年末，我们预期腾讯qq用户数量将增加16%至7.5亿， 新浪微博用户数量将会达到1.8亿，为腾讯的四分之一。根据CNNIC提供的数据，我们注意到，腾讯活跃用户数量比中国4.57亿互联网用户数还要多，这可能主要是存在一个用户持有多个qq账号的现象。因此我们预测，qq用户数量在2011年的增长速度要慢于我们对于整个互联网用户数增长预期速度。

（上图为腾讯QQ2004年-2010年活跃用户的增长情况）

（上图为新浪微博从09年11月-2011年2月用户的增长情况）

2）我们估计腾讯和新浪微博每个用户的经济价值【ARPU值应该还是腾讯高一点吧。】是相似的。尽管腾讯已建立了比较成熟的生态系统—— 通过广告、出售虚拟物品和游戏来从用户身上获取收入， 但腾讯的用户包括了大批的学生和2、3线城市的低收入人群。新浪微博上面的用户主要是1线城市的白领。腾讯可以通过自主研发的游戏来向qq用户收取费用，但新浪也可以将微博上面用户生成的内容通过公开展示的方式货币化，而这是腾讯qq所办不到的【高盛把估值当成实际值了，本来腾讯估价就包含一种潜力和期望在吧 如果ARPU值要等同，而根据以上推断，就要剔除这种期望导致的部分骨架了。。此处导出修正系数-0.8】。

300亿美元腾讯用户社区估值，如果按四分之一来算，我们得出的新浪微博最高估值应该为75亿美元，原因包括：

1）腾讯的用户是活跃的 ，而新浪的用户是注册的。

2）网络效应的力量与用户规模不呈线性关系【这个我也赞同】。一个四倍的用户群可能产生多于4倍的网络效应，这是因为用户之间存在着很强的关联性。

新浪微博估值权重——三七开

我们提高了对新浪微博估值，同时我们也将新浪12个月的目标价由78美元上调至105美元。我们按不同的权重，结合了新浪微博的最低估值和最高估值，得出的结果是35亿美元,其中最低估值的权重为70%，最高估值的权重为30% 。原因有以下几方面：

1）新浪微博由社交媒体向社交网络转变的进度还处于早期阶段。

2）新浪微博能否成为一家真正的社交网络，我们还不敢下结论。

3）我们很难去追踪新浪微博由社交媒体向社交网络转变的进度。

我们相信新浪微博在其演化过程中将会融入更多的产品和功能，这也使得我们假如增加对其最高估值的权重，将会带来更大的风险。

我们同时在下面中展示了不同权重的敏感性（股价为4月19日的收盘价）。

1）如果新浪微博能成为100%的社交网络，我们将会把新浪的估值提高至每股165美元（16%的溢价）。

2）另一方面，我们105美元目标股价也存在着26%的折扣。

3）如果新浪微博成为100%的社交媒体，我们对其估值为每股79美元（45%的折扣）。

4）按现金流分析法（主要看财务而非用户），我们对于新浪微博的估值为12亿美元（每股18美元），或者新浪每股80美元。

第2种估值模型-最新估值-高盛：参照人人 新浪微博2012年营收为$2050万-估值为12亿美元

（i美股讯）北京时间4月21日消息，高盛最新发布的评级报告中将新浪股票的评级由此前的“中性”调低至“卖出”，同时将12个月目标价由此前的78美元调高至105美元。高盛认为新浪微博将主要从广告及应用两方面业务获得收入，并以人人作为新浪微博的估值参照对象，预计2012年新浪微博的营收将达到2050万美元，2015年有望增加至9000万美元。根据现金流贴现法，高盛对新浪微博的估值为12亿美元，即每份ADS值17.6美元。以下为该节内容：

从2012年起的财务数据，高盛将微博的营收贡献并入新浪营收预期。高盛试图根据现金流贴现模型对新浪微博进行估值，而非根据它的用户基础规模。新浪从未披露其微博业务的财务数据，高盛的假设是建立在可能的营收及运营成本，因此高盛的估值带有较大程度的不确定性。

高盛预期2012年新浪微博的营收达2050万美元，2015年有望增加至9000万美元

营收模式：广告+应用

高盛预期新浪微博将通过广告和应用业务产生收入。

广告业务：高盛预期在微博页面上可以进行显示广告、内容关联广告和效果广告（包括微博搜索）。关键影响因素包括微博用户增长率、内容关联及搜索广告技术的发展情况。

应用业务：新浪有30%的营收份额来自第三方微支付应用。关键影响因素包括用户对应用的接受程度以及应用的数量和类型。例如，社交游戏更容易为公司带来收入。

参照人人

高盛认为近期递交上市申请的人人是新浪微博很好的参照对象。截至2011年3月，人人的活跃用户数量达1.17亿【这里高盛弄错了 导致后来他自己都觉得自己弄错了。。。。被人人的招股说明书骗了。活跃用户数根本不到1.17亿。其实后来人人也改正说法了 其实是激活用户数1.17亿！哈哈哈-此处导出修正系数0.5】；2011年3月，人人的独立登录用户数量为3100万。

2010年，人人营收达7650万美元，主要业务及营收情况如下：在线广告业务营收为3200万美元，占比42%；在线游戏业务营收为3440万美元，占比45%；其他互联网增值服务业务营收为1010万美元，占比13%，含团购网站糯米网、人人开放平台应用及VIP会员。

高盛假设新浪将通过微博的广告及应用获取收入：

广告业务：2009年新浪的广告主数量为1300家，2012年有望增加至1500家。高盛预计新浪可以对其中30%的广告主（即310家）进行交叉销售，每家广告主在微博上的广告支出约为门户网站的20%（即6.3万美元）。参照人人，2010年的广告主数量为248家，平均广告支出为12.9万美元。尽管新浪微博具备较好的用户特征（高收入白领），广告商对社交网络的了解也在逐渐加深，高盛预期广告主在新浪微博上的广告支出将低于人人水平因此，高盛预计2012年新浪微博广告业务的营收为1890万美元，复合年增长率为65%，2015年有望增加至8520万美元。

应用业务：鉴于目前较低的用户活跃程度，高盛对微博应用业务收入采取了保守预期。高盛假设，新浪微博的注册用户中只有1%会购买应用服务，每个应用的价格为人民币15元（接近QQ会员价格）。那么，2012年新浪微博应用业务预期收入为160万美元，2015年有望增加至510万美元。参照人人， 2010年该公司从第三方应用收入分成中获得了350万美元。人人的应用平台拥有180款应用，游戏应用超过120款，其余是实用性应用。高盛观察到，依据活跃程度排名，最流行的10款游戏均是游戏应用；最流行的应用“人人聚会”拥有240万用户。通过比较，尽管新浪微博的应用数量更多，但其游戏应用数量较少且受欢迎程度较低。高盛认为，游戏应用能给公司带来更多收入。新浪最流行的应用是一款音乐播放器，拥有96万用户。

综上，高盛预计2012年新浪微博的营收为2050万美元，2015年有望增加至9000万美元。

依据现金流贴现法，新浪微博估值为12亿美元

根据现金流贴现法【保守型模型-导出修正系数1.5】，假设加权平均资本成本为12%，高盛对新浪微博的估值是12亿美元，即17.7美元/ADS。

高盛注意到，参照人人与依据现金流贴现法得出的估值结果有很大差异。高盛提醒投资者，其新浪微博估值结果带有较大不确定性。

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